本刊记者 王忠凯

　　据今年1月的一份《2010年~2012年太阳能光伏行业股权质押风险排行榜》的数据，有10家A股光伏上市公司都进行了股权质押，其中七家上市企业的大量股权都被质押给了信托公司。据媒体报道，上述十家公司中仍有多家公司在近期提高了总股本的质押比例。

　　股权质押贷款是指借款人以其持有的股份有限公司或有限责任公司的股份作为质押担保，银行据此提供贷款的融资业务。作为一种制度创新，股权质押将中小企业中静态股权盘活为可用的流动资金，为中小企业贷款提供了一种新的融资渠道。近年来，国家及地方法律法规的逐步完善及市场主体的积极参与，使得股权质押融资成为中小企业融资的一种理想选择，并迅速发展起来。但是这种做法的背后，潜伏着巨大风险。

　　股权质押风头劲

　　据海润光伏公司的年报显示，约有总计5.63亿股股权作为对外质押的股权，占总股本的54.3%，这比今年1月统计的信托质押比例49%要升高；中利科技的控股股东王柏兴将自己持有公司股份的96.44%全部质押出去，该比例占该公司总股本的52.64%，比上述排行榜统计的42.31%提高了10个百分点。

　　这些被质押的股权，有的是大股东一个人或好几位股东拿出的，有的则是上市公司的控股公司所放出，大部分目的都是为了获得融资。上市公司股东们大量质押股权，并选择了信托公司，也属无奈之举。一位光伏上市公司的财务负责人告诉记者，相比银行，信托公司的资金成本更高。银行给予的利率一般在6%以上，再加上一些其他费用，资金成本多数在8%上下；而找信托公司，资金成本为一年10%甚至更高。另外，如果上市公司股东以抵押股权的方式来获得信托资金，还面临着随股价下跌、上市公司股东不断增加股权质押数的窘境。

　　前述那位光伏企业财务负责人说，即便如此，由于现在多家中资银行大范围收紧对光伏企业的贷款额度，而且其他融资渠道（如上市公司增发）也并不容易，使用信托公司的集合理财计划来"借钱"，已成了光伏上市企业的基本共识。

　　光伏企业股权质押融资并不乏埋单者。据统计，截至2012年4月18日，在股权质押比例排名前10的光伏A股公司中，有一半的股权质押数占其总股本的40%以上，融资目的集中。其中，向日葵以57%的股权质押率高居榜首；中利科技、海润光伏紧随其后，这一比例分别为52.64%、48.43%。

　　以向日葵为例，2010年8月，公司登陆创业板同时业绩"绽放"，当年盈利高达2.51亿元；3年后的2012年，亏损3.3亿元。2013年1月22日，公司公告称实际控制人吴建龙将解冻的500万限售股质押给华夏银行后，其办理质押的股份总数已达20848万股，占吴建龙直接持股数的99.9531%。

　　值得一提的是，在光伏企业的股权质押潮中，中融国际信托、山东省国际信托、四川信托成为常客。据上海信托公司风控部经理称，"公司前两年也做过光伏企业的单子，那是央企，以应收账款做抵押。目前公司不会主动拓展这个行业，但业内有些信托公司确实比较激进。"据其介绍，质押双方会在协议中详细规定警戒线与平仓线，并实时监控股价。一旦股价下跌触及警戒线，则质押股权方就需要追加股票或保证金，否则信托公司有权强行处理质押的股权。

　　他解释，"在行业里不少人看来，上市公司股权质押还是风险比较低的，大不了最后抛售。更重要的是，现在行业内还没有出现违约的公开消息。谁都不会认为，自己会成为不幸的那一个。"但问题是，目前上市公司进行融资的信托公司不止一家，未来的谈判变数相当大。

　　风险危机潜存

　　光伏行业整体的不景气，为信托机构带来了潜在风险。提高股权质押比例的海润光伏称，其2013年预计实现营收51.6亿元，净利润5.28亿元，2012年该公司勉强获得了207万元的净利润。尚未公布2013年数字的中利科技则表示，该公司2012年的营收将同比增加36%，净利润同比增加近42%。

　　但是，前车之鉴是，截至去年年底，超日太阳的两大股东倪开禄和倪娜，通过几十次的股权质押，将他们所持有的超日太阳股权几乎全数质押出去。但去年上半年开始，银行切断了这家公司的贷款，海外多个电站项目使用的资金量也较大且无法实现资金的回收，导致企业陷入困境，不得已停产。与之面临类似困境的企业还有很多，因此信托计划的赎回很可能难以实现。

　　更多的风险，则转移到了下游的信托产品购买者、上市公司小股东们身上。对他们而言，可寄托的希望就是2013年的公司利润能好一些，使得承诺的信托收益可以真正兑现。

　　由于股权资产的特殊性，较固定资产抵押和质押、第三方担保等方式，股权质押融资风险易受企业经营状况等因素的影响，主要包括股权价值下跌的风险、股权质押的道德风险、股权处置风险以及现行法律不完善导致的法律风险。

　　股权价值波动下的市场风险。股权设质如同股权转让，质权人接受股权设质就意味着从出质人手里接过了股权的市场风险。而股权价格波动的频率和幅度都远远大于传统用于担保的实物资产。无论是股权被质押企业的经营风险，还是其他的外部因素，其最终结果都转嫁在股权的价格上。当企业面临经营困难出现资不抵债时，股权价格下跌，转让股权所得价款极有可能不足以清偿债务。虽然法律规定质物变价后的价款不足以清偿债务的，不足部分仍由债务人继续清偿。但是，由于中小企业的现实状况，贷款人继续追讨的成本和收益往往不成正比。

　　出质人信用缺失下的道德风险。所谓股权质押的道德风险，是指股权质押可能导致公司股东"二次圈钱"，甚至出现掏空公司的现象。由于股权的价值依赖于公司的价值，股权价值的保值需要质权人对公司进行持续评估，而未上市公司治理机制相对不完善，信息披露不透明，同时作为第三方股权公司不是合同主体，质权人难以对其生产经营、资产处置和财务状况进行持续跟踪了解和控制，容易导致企业通过关联交易，掏空股权公司资产，悬空银行债权。

　　法律制度不完善导致的法律风险。现行的股权质押制度因存在诸多缺陷而给质权人带来如下风险：一是优先受偿权的特殊性隐含的风险。股权质押制度规定的优先受偿权与一般担保物权的优先受偿权不同，具有特殊性。当出质公司破产时，股权质权人对出质股权不享有对担保物的别除权，因为公司破产时其股权的价值接近于零，股权中所包含的利润分配请求权和公司事务的参与权已无价值，实现质权几无可能。二是涉外股权瑕疵设质的风险。我国《外商投资企业法》规定，允许外商投资企业的投资者在企业成立后按照合同约定或法律规定或核准的期限缴付出资，实行的是注册资本授权制，即股权的取得并不是以已经实际缴付的出资为前提，外商投资企业的股东可能以其未缴付出资部分的股权设定质权，给质权人带来风险。

　　股权交易市场不完善下的处置风险。在股权质押融资中，如果企业无法正常归还融资款项，处置出质股权的所得将成为债权人不受损失的保障。目前，虽然各地区设置的产权交易所可以进行非上市公司的股权转让，但其受制于《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》（国办发[1998]10号文）中对于非上市公司的股权交易"不得拆细、不得连续、不得标准化"的相关规定，一直无法形成统一的非上市公司股权转让市场。由于产权交易市场的不完善，绝大部分非上市公司股权定价机制难以形成，股权难以自由转让，质权人和出质人难以对股权价值进行合理的评估。价值评估过低，会导致出质人无法获得更多的融资；价值评估过高，出质人质权将难以得到有效保障，这在一定程度上也限制了中小企业股权质押融资的规模。

　　防范股权质押风险

　　 加强对质押权的审查。在办理股权质押贷款时，一方面应对借款光伏企业及被质押股权所在公司状况进行严格审查。充分分析光伏企业的管理水平、财务状况、市场竞争力、发展前景和产权是否明晰等，对融资目的和投资项目进行科学论证，预测借款人未来偿债能力和股权质押的实力，通过有效审查，鉴别出有实力的企业和有价值的股权。另一方面审查是否违反股权转让的限制性规定。如借款人为公司股东时，股权设质是否经全体股东过半数同意；如借款人为公司发起人之一，应审查其股份设质时公司成立是否已届满三年。

　　 加强对出质公司的监督。对于股权质押贷款来说，仅仅是监督和限制贷款光伏企业的清偿能力来控制风险是不够的。要保证出质股权的保值和增值，防范股权出质的道德风险，对股权被质押光伏企业的经营行为进行适当监督和限制是必要的还需要股权出质时的金融机构、出质人以及被出质股权的企业共同协商签订相关的合同，完善合同文本，实现对中小光伏企业经营管理的持续性监督，提高银行放贷积极性和主动性，进一步解决中小光伏企业融资难的问题。

　　 完善相关配套制度。针对股权质押缺乏审批与登记统一监督管理的这一现象，建议国家相关职能部门做出规定，申请股权质押须经原光伏公司审批部门审批，并由公司注册所在地工商管理部门全权行使股权质押的登记和监督管理职能。银行业监管部门应研究制定股权质押融资的风险指引，规范商业银行的股权质押贷款业务，引导其科学发展。在质押权实现方面，商业银行在行使金融股权的质押权时，对参与拍卖或者变卖的组织和个人，监管部门应先作股东资格审查，以确保金融机构股东结构的合理性，保障质权得以顺利实现。

　　  完善非上市公司股权转让体系。完善的非上市光伏企业股权转让机制有利于促进股权质押融资业务的开展。虽然目前各地已经设置的产权交易场所可以进行有关股权转让的交易，但仍难以满足股权转让的需求。建议国家有关部门尽快出台扶持企业股权转让二级市场的政策，构建和完善市场体系，增加企业股权的流动性和变现渠道；允许各地设立和完善产权（股权）市场和拍卖行，明确企业的股权转让流动程序，在公司审批和登记管理部门的统一监管下推动企业股权的正常转让与流动。若借款人不能如期偿还银行贷款，质权银行可将质押股权通过上述交易机构进行正常的转让变现，为银行顺利拓展股权质押贷款这一信贷新业务创造良好的外部环境。