本刊记者 王梓

　　3月6日，西部有色行业巨头陕西有色发行的“13陕有色债”债券正式交易流通，该债券总规模15亿元，募集资金全部用于陕西有色光电科技有限公司年产1GWp太阳能光伏电池项目。

于此相对比的是，“11超日债”危机让债券市场经历考验。自2012年以来，经历了贷款逾期、生产停滞、监管部门调查、债权人诉讼等一系列信用风险事件之后，“11超日债”的“东家”上海超日于2013年2月6日、19日两次发布风险提示公告称：由于连续两年亏损，4月18日年报披露之后公司将被实施停牌，深圳证券交易所将在停牌后15个交易日内作出是否暂停债券上市交易的决定。据悉，ST超日于3月7日如期支付了“11超日债”的首期利息，暂时避免了成为我国公司债历史上首个违约案例，但危机并未完全消失。

　　3月4日，尚德电力控股有限公司公告称，公司董事长施正荣向董事会递交辞呈，独立董事Susan Wang将接任公司董事长。颇具戏剧性的是，第二天施正荣通过美联社发表声明称，“董事会废除我职务的做法是错误且非法的。”

　　此事件仍在发酵，结果暂难看清，但施正荣经营下的尚德负债累累、困境重重却是不争事实。Susan Wang在履职宣言中表示，“将致力于解决关键的债务问题和资本结构问题。”3月，尚德总共有超过45亿元人民币的债务即将到期。其中包括一笔价值5.7亿美元的可转债。2012年8月，尚德深陷环球太阳能基金反担保骗局时，有美国投行分析师认为，鉴于尚德糟糕的经营状况，这笔可转债可能置其于死地。如何解决这笔可转债的问题？在回应媒体问询时，尚德只是含糊表示“问题正在等待解决”。

　　去年光伏行业经历全行业的系统性危机，企业经营指标恶化，负债率远高于安全线。债务风险不会很快解决，这需要企业有造血功能，企业或者出售资产改善财务状况，或者收缩经营战线。这不仅取决于企业以及利益相关方的主观因素，也要看整个光伏行业的供需和价格走势，目前说光伏业危机已完全解决还为时过早。

　　债市融资难

　　曾几何时，光伏制造商们烈火烹油，何曾想到今日的尴尬。由于利率较低，一般光伏企业首选的融资方向是银行贷款，债市位列其后。如今，银行贷款枯竭，光伏企业的债市融资亦出现危局。

　　2011年，赛维LDK曾经制定了一份总额超过30亿元人民币的发债计划。其公告称，发债主要是为了偿还短期债务。2011年底，赛维LDK在国内发行了第一期5亿元人民币债券，年息达到6.8%。此前，赛维LDK原本打算去香港债券市场融资。但因其负债率较高，经营状况不佳，投资者并不买账，“即便是10%的债息，都未让赛维LDK发债成功”。不料，转投国内债券市场后，赛维LDK第一期5亿元人民币债券竟以不到7%的债息成行。此后，光伏行业的情况急转直下，2012年赛维LDK的后续发债计划也未能成行。业内人士称，赛维LDK经营状况困难，再想通过债市融资的渠道输血，已无可能。

　　进入2012年以后，除了英利子公司英利中国发行过15亿元的中期票据外，鲜有光伏企业在国内的债市上融到资。据悉，尚德亦有意在国内发行中票，但至今未有实质性进展。

　　成功闯关发行的债券，亦可能会成为公司的下一步噩梦，这些是彼时忙于债市募资的光伏企业没有想到的。此次，尚德很可能因无力偿还于2013年3月15日到期的可转债，进而走向破产。

　　2011年下半年以来，全球光伏产业产能严重过剩，各国贸易争端加剧。而中国国内光伏企业对外依存度过高，在供需失衡的背景下，其经营环境进一步恶化。

　　信用等级被下调

　　在债市上，各大评级机构纷纷下调光伏企业的信用等级。

　　2011年8月31日，上海新世纪资信评估投资服务有限公司将江西赛维太阳能高科技有限公司主体评级由A+下调至A。9月14日，中诚信国际将英利能源(中国)有限公司主体评级由AA下调至AA-。

　　早在2011年9月24日，中诚信国际已将晶科的主体信用等级由AA-下调为A+，评级展望为负面。鹏元资信评估有限公司作为信用评级机构，综合评定晶科的主体信用等级为AA-，该债券的信用等级为AA。晶科原先的评级机构是中诚信国际。业内人士透露，由于中诚信国际不久前下调了晶科的主体评级，晶科转而聘请了鹏元资信。

“情况太差了！”一位光伏业界人士悲叹，“国内投资人也不是傻子，不会买账。”他分析，一些光伏企业只能再去找信托想想办法，或者索性指望地方政府兜底。

　　评价体系不规范

　　光伏企业债市的表现，折射出国内资本市场评价体系的缺失和不规范。天合光能是国内领先的光伏组件制造商，其在欧洲被评为“金牌供应商”。同样位于此列的，还有尚德和英利。天合光能首席财务官王士连表示，这一称谓对天合光能在欧洲市场上的产品销售十分有利。

　　欧洲部分商业银行在专业认证机构的协助下，对市场上的光伏组件产品进行分类，分别颁发“金、银、铜”三项资质证书。开发商如果使用金牌供应商的产品开发电站，就可较为容易地以较低利率获得银行的贷款。“银行会认为，使用金牌供应商产品的项目质量较好，发电效率有保障，因此贷款较为安全，政策较为优惠。”王士连说。

　　中国的商业银行在发放贷款时，内部亦有评价体系，但并不规范，国内银行内部也有风险控制委员会，但多数时候仅是向企业要一些资料，回去自己闭门研究。“稍微负责一点的，会和企业负责人当面沟通，也仅此而已。”这样的结果导致良莠不分：光伏行业热的时候，商业银行一窝蜂向各企业发放贷款；行业落难时，则“见到光伏就皱眉”。中国光伏企业在欧洲市场上感受到的“银行评价体系的专业和中立”，在国内并不存在。王士连认为，国内很多银行的做法，只是把客户拉过来，把贷款发放出去。至于其后续怎样，缺少足够深入的监管和保障，“这不利于企业的健康发展，也不利于银行的资金安全”。

　　一些国内银行亦在试图改变。2012年，国开行在内部圈定了“六大六小”光伏企业名单，给予重点扶持。“这和此前比是一大进步，但是标准是什么，依然看不清。”一位光伏行业人士称，“连尚德、赛维这样财务出现严重问题的企业，都位列'六大'之列，让人看不懂。”

　　此外，国内投资人对光伏领域也知之甚少，这就需要各大评级机构发挥作用。但多位接受记者采访的人士表示，国内的债券市场上，评级机构被“严重边缘化”，难以发挥作用。譬如，赛维LDK在香港以10%的债息发债未获成功，而到国内债市居然以7%的债息成行。一位光伏业界人士表示，“这简直匪夷所思，是国内评级机构缺位最好的例子。”

　　在债券市场上，评级机构的作用主要有二：一是基于宏观环境、行业环境、政府支持力度、发行人的经营状况、财务状况等多项考量，形成各个相关的考核指标，在债券发行时对发行人进行评级，为定价提供依据；二是在债券的交易和流通过程中，通过发布评级报告，揭示发行人的信用状况和信用风险。

　　平安证券固定收益部研究主管石磊认为，目前评级机构在中国债券市场中的地位较低。由于政府对信用债的显性和隐性担保，导致投资人不关注信用风险和基本面变化。一国内信用评级机构高管表示，国内评级监管严重不足和缺失，导致全市场都存在“评级偏高”。邬润扬对记者表示，因历史渊源，中国的某些机构投资者曾被要求投资AA级及以上债券，导致大量企业信用评级集中在AA级及以上，其间企业资质参差不齐。据业内人士介绍，在中国，AA级可被视为投资级和投机级的分界线，而这一界线在海外为BBB级。

　　即便国内评级机构给出了评级结果，通常也不为市场所信服。上述大型公募基金固定收益部总监表示，“机构投资者很少完全依赖外部评级，投资过程中必然要再进行内部评级。”而对于普通投资者而言，不具备分辨能力。据业内人士介绍，目前大概有10%的中国债券评级项目，会因各种原因被临时更换评级机构。发行人付费的评级模式，先天决定其评级机构无法完全保持独立性。

“评级机构依赖内部的评级规则，却可能被外部客户要求提高评级级别。当无法满足时，评级机构可能不得不将客户拱手让人。”国内一位评级机构高管称。“有限竞争的市场更利于评级机构的发展。”这位高管认为，评级机构提供的产品具备公共产品服务性质。在国际上，三大评级公司穆迪、标普和惠誉三分天下，基本形成了寡头垄断局面。

　　期待更成熟的市场

　　中国信用产品历经十多年发展，迄今为止尚未真正发生违约，而成熟市场如美国债券市场在2007年至2011年间就曾发生约400起违约。

　　“债券市场的零违约容易让投资者忽略风险，即企业可能最终无法偿还本金和利息的违约风险，而一旦出现实质性违约苗头，又容易引发市场的恐慌心理，加剧债券市场的动荡。”一位基金公司债券基金经理指出，中国债券市场的信用体系尚未完全建立起来，市场对债券的违约尚没有做好准备。当企业力不从心时，政府的兜底行为让债市违约停留在传说阶段。之前海龙、赛维、新中基等短融兑付危机化解，就得益于监管干预、地方政府支持以及可能的银行背后支持。

　　值得注意的是，“11超日债”也有类似的迹象。根据超日太阳公告披露，1月15日，董事长倪开禄及其女儿倪娜已与青海省国资委控制的木里煤业开发集团签订了关于转让公司股权的意向书；如果最终股份转让完成，木里煤业将成为第一大股东。

　　中信证券分析报告指出，如果“11超日债”因其与地方政府、银行之间的共同努力而避免违约，对于中低评级债券来说，将再度证明政府救助的“无所不在”，对此类券种将形成一定的利好支撑；但如果实质性违约，则将对低评级市场形成明显的冲击，甚至推动低等级债券的重新定价。

　　国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松认为，由于经济周期、行业景气度的变化，债券的违约是我们未来需要面对的正常现实。

　　更值得注意的是，刚刚结束征求意见的《公司债券发行管理暂行办法（讨论稿）》最大的看点是非公开发行方式，取消了公开发行的保荐制和发审制，将发行主体从已上市公司拓展至全部公司制法人，放松了期限限制。

　　业内人士认为，这样的改革对中介机构、投资者都是巨大的考验，债券市场扩容速度将加快，发行主体的资质也会越来越复杂。而及时的信息披露、合理的风险评级体系、成熟的偿债保障机制、完善的市场风险管理机制，是债券市场良性发展的关键环节。