多晶硅业务产能大幅提升，将成公司主要利润增长点

　　随着欧洲各国光伏政策逐渐趋于明朗，市场先前对光伏产业悲观预期逐步转变。有消息称，目前多晶硅现货市场缺货现象较为严重，多晶硅的价格连连走高。

　　欧洲光伏补贴的下调，将在今年上半年引发部分欧洲国家对光伏项目的"强装行情"，因此，光伏产品今年上半年有望保持旺盛的市场需求。我们认为，2011年光伏产业链中多晶硅环节供应最为紧张，预计多晶硅现货价格上涨势头将持续到2011年三季度。值得注意的是，保定天威保变电器股份有限公司（天威保变，600550）的多晶硅业务2011年将进入收获期，并将成为该公司新的利润增长点。

　　截至昨日收盘，天威保变收于23.98元/股，微跌0.42%。

　　传统产品毛利将提高

　　根据天威保变此前公布的2010年年报，该公司2010年实现营业收入76.30亿元，同比增长26.96%；净利润6.19亿元，同比增长5.57%；扣除非经常性损益的净利润2.98亿元，下滑42.74%。2010年，天威保变实现每股收益0.53元，扣除非经常性损益的每股收益0.26元。

　　我们认为，天威保变业绩下滑主要有三点原因。首先，综合毛利率下滑2.84个百分点。天威保变输变电企业由于国内输变电设备市场需求较2009年明显下降，输变电行业产能扩大，供需矛盾日益突出，价格竞争激烈。另一方面输变电设备主材价格呈上涨趋势，这些因素对输变电的毛利润造成加大影响。

　　其次，天威保变销售费用率提高0.74个百分点。销售费用率提高的主要原因是销售员工薪酬和销售服务费提高所致，其中，销售员工薪酬增加0.1亿元，同比增长55%，主要是销售员工薪酬和销售提成增加；销售服务费增加0.39亿元，同比增长265%，销售服务费用大幅增加与公司加大国内、国际市场开拓有关。

　　此外，管理费用率提高1.39个百分点。管理费用大幅提高主要是管理、财务及研发员工薪酬和技术开发费大幅提高所致，其中，管理、财务及研发员工薪酬增加0.65亿元，同比增84%，预计主要是薪酬提高；技术开发费增加0.69亿元，同比增158%，是输变电行业整合期公司加大研发投入所致。

　　展望2011年，对于天威保变的输变电产品而言，我们认为，在海外市场尚未形成气候之前，其变压器业务不会有较好的改观。不过，我们预计，随着本轮输变电行业整合完毕，天威保变的输变电业绩将逐步回升。行业整合期内，天威保变将加大产品研发和成本控制的投入及国内、外市场的开拓。在此过程中，输变电产品（高压）的价格和毛利率将逐步回升。

　　多晶硅产能大幅提升

　　2010年，天威保变在多举措稳固输变电产业优势的同时，继续大力发展新能源产业，完善该公司的能源产业布局。

　　具体来看，一方面针对当前状况努力开拓新能源市场，着眼于提高新能源产品质量和技术含量；另一方面进一步完善新能源产品构成，努力打造完整产业链，不仅全面推动了公司新能源产业的快速健康发展，也大大加强了公司抵御经济危机的能力。

　　对于天威保变来说，值得一提的就是其多晶硅业项目。

　　由于德国7月份将下调光伏电价补贴，同时意大利也将于5月和9月下调光伏电价，致使今年上半年欧洲国家对光伏产品有"强装行情"，因此，今年上半年市场对光伏产品的需求将保持旺盛。我们预计，2011年产业链中多晶硅环节供应最为紧张。从2月份起，多晶硅已经开始涨价，现货价格普遍卖70万-80万元/公斤，我们预计，多晶硅现货价格维持高位的格局会持续到2011年三季度。

　　目前天威保变控股或参股的多晶硅公司包括：天威四川硅业（控股，产能3000吨，持股51%），乐山乐电天威硅业（持股，产能3000吨，持股49%），四川新光硅业（持股，产能1260吨，持股35.66%），总的来看，天威保变多晶硅的权益设计产能为3450吨。另外天威硅业和乐电天威2011年将进行技改，年底前，多晶硅产能将分别提升至5000吨，同时这两家公司的二期5000吨扩建也可能于今年启动，以实现2012年底产能达万吨。由此看来，天威保变的多晶硅业务已形成规模，将步入收获期，未来将成为主要的利润增长点。

　　在光伏组件方面，天威保变参股的天威英利新能源在2010年预计贡献业绩每股0.13元，对净利润贡献率高达26%，天威英利组件产能400MW，尚无扩产计划。

　　高端变压器值得期待

　　此外，我们认为，天威保变的特高压变压器业务将进入景气周期，值得期待。

　　国网"十二五"电网规划围绕特高压交流项目规划，虽然特高压交流存在较大争议，但我们认为，国网"十二五"规划通过国家发改委批准应无障碍。根据我们的模型测算，预计"十二五"期间特高压交流投入近2800亿元。国网规划"十二五"期间要完成"三横三纵一环网"的特高压建设规模，定于2011年前投运锡盟（锡林郭勒盟）-南京、淮南-上海两条线路。

　　从建设进度来看，一条典型的特高压交流线路建设周期在1年左右，根据特高压交流设备和系统技术成熟度来看，我们认为，特高压交流工程将在"十二五"中后期集中完成。

　　此外，根据我们的模型测算，预计"十二五"期间，国网在特高压直流项目方面将投入2500亿元、南网约330亿元。由于特高压直流在系统联网方面的优势，我们对国家发改委批准特高压直流的速度保持积极态度，我们认为，特高压直流将按照国网和南网规划的时间进度顺利实施并建成。

　　据我们了解，在特高压变压器和电抗器领域，国内基本由中国西电、特变电工、天威保变垄断。同时，受益国有化率要求因素，天威保变在特高压变压器和电抗器领域优势明显，随着特高压大规模上马，公司高端变压器业务值得期待。

　　综上所述，在不考虑配股摊薄股本因素的前提下，我们预计天威保变2011年-2012年每股收益分别为0.75元、1.07元，按照当前股价对应市盈率分别为35倍、24倍。天威保变2011年多晶硅项目将进入收获期，我们预计多晶硅价格在上半年还能够保持高位，另外我们乐见天威保变在成本控制方面的规划和努力，给予公司2012年30倍市盈率，上调目标价至每股30.00元，上调评级至"买入"。