国投电力：锦官电量环比上升 买入评级
发布时间：2014-09-19 来源： 瑞银证券
本文摘要：8月锦官电源组满发雅砻江8月份来水偏丰，锦屏一级8月平均入库流量达3180立方米 秒，环比上升18%，相比多年平均偏丰22%。
8月锦官电源组满发雅砻江8月份来水偏丰，锦屏一级8月平均入库流量达3180立方米/秒，环比上升18%，相比多年平均偏丰22%。锦屏一级、锦屏二级、官地电站合计完成电量70.7亿千瓦时(环比上升9.3%)，整月满发。
维持对三季度的乐观预期7月锦屏一级入库流量2639方/秒，锦官电源组上网电量64.7亿千瓦时。据此我们预测锦官电源组Q3上网电量181亿千瓦时，雅砻江水电Q3净利润35.1亿元，同比增长164%(详见8月22日报告《2季度平淡，3季度有望提速，全年乐观》)。7、8月锦官已完成电量135.4亿千瓦时。从历史上看雅砻江9月来水略逊于7、8月，但是考虑到9月不再有蓄水任务(锦一电站8月24日已蓄满至1880米水位)，我们预计9月电量仍在高位。我们维持对三季度的乐观预期，如果9月电量较好雅砻江三季度利润可能超过我们的预期。
大坝蓄满对明年业绩影响正面去年锦屏大坝蓄水至1840米，大约蓄至调节库容的一半，其补偿作用已在今年一季度充分展现，雅砻江一季度业绩同比上升87%。今年大坝已经蓄满至1880米正常水位，如果在明年一季度放至1800水位，我们粗略计算将给明年带来额外电量35亿千瓦时(相比今年)。再加上锦屏二级最后两台机组投产，有望是明年雅砻江利润增长的来源。
估值：目标价7.13元，买入评级我们分别使用DCF(WACC7.2%)和成本法对雅砻江下游和中游估值，在不考虑中上游开发权的情况下我们估算雅砻江水电的合理价值是634亿元(国投持52%)。我们使用DCF得到雅砻江以外资产154亿估值(WACC6.1%)。两部分相加，得到公司股权价值484亿，目标价7.13元。
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